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投资备忘录之十一:长期家族基金投资逻辑的思考

前言:睿德信管理家族基金已经超过12年,并就长期基金的投资逻辑积累了实战经验。家族基金作为长期基金,就投资逻辑而言,需要考虑如下四要素:1、资产如何配置 ; 2、资产配置如何择时; 3、现金流要素; 4、具体投资标的的选择。前三个要素是本备忘录重点思考的内容,第四要素本备忘录不再赘述。

 

如果把睿德信现在管理的家族基金看作是无需退出的长期基金,相比传统的私募基金而言,资金的时间属性以及对风险、回报率和现金流的要求不同,使其投资逻辑与投资策略均会发生重大的变化。在这个领域,像大卫·F·史文森管理的耶鲁大学捐赠基金组合,或者是巴菲特管理的伯克希尔公司投资组合,亦或是李嘉诚先生的投资组合(近年来也在全球区域的大类资产配置上加大调整力度),都是我们参考学习的对象。

 

实践证明,作为长期基金(伯克希尔可以类比为长期基金)举世公认的顶尖选手,其投资逻辑越来越侧重于首先解决资产配置的问题,这个是第一层逻辑需要首先解决的问题,即做什么类型投资的问题,以及资产如何分布的问题。解决好之后,才需要解决第二层逻辑,即资产配置时点的问题(择时的问题),时点不对,无论如何努力,都很难获得像样的收益。第三层为现金流要素,也是重点考虑的要素,主要是基于大部分长期基金都有现金流支出的需求(家族基金、大学捐赠基金等等),并且复利收益也需要现金流支撑。

 

就睿德信对管理的长期基金投资逻辑的理解,会从如下维度去思考整体的投资逻辑:

 

01第一层次,是大类资产配置逻辑。

 

也就是说,在我们的投资组合当中,具体持有哪些资产,这些资产应该分布于哪些领域,以及各自的比例如何。实践证明,很多情况下我们的收益大都是因为资产分布在合适行业上而获利,而并非我们对标的选择上有多精准。资产配置解决“选择大于努力”的问题,配置不好,无论如何努力,都很难有像样的收益。比如中国的2005-2015的十年,属于货币扩张期,M2增幅近500%,金融、地产属于最受益行业。布局于这两个行业基本上都会不错。

 

复盘睿德信十年以上的长期基金,其中不动产占整个投资组合的合适比例为30%,私人股权的占比20%;证券投资配置占比20%,债券组合(含借贷安排、公开发行的可转债、有兜底担保的股份)20%;现金等价物10%。该类配置比例也并非一成不变,也会根据年份的变化去优化调整。

 

 02 第二层次,是择时的逻辑。

 

择时维度看资产配置,是需要解决何时出手下注的问题。大部分行业都会有周期(只不过分为强周期和弱周期),都会经历“幼稚期、发展期、成熟期、衰退期”的周期过程。就行业而论,选择在幼稚期的末期、发展期的初期下注,成熟期之前退出,是一个妥当的方案。行业一旦进入成熟期,就会发生“行业竞争加剧,利润往头部企业集中”的现象,并且反映在证券市场上,利润有可能仍在增长或者维持,但是股票价格开始下行。手机产业链、钢铁、房地产等行业都会经历这些过程。

 

而部分行业属于弱周期或者平周期行业,比如消费品和医药等。择时的维度看就无需观察行业周期点,而更加侧重于“好公司遇到突发性问题”的时机去下注。布克希尔之所以偏重于消费品,原因之一也在于消费品属于“平周期”,基本上不用考虑行业的成熟与衰退,择时的时候只需要等待够合算的价格就可以下注。

 

03 第三层次,是现金流逻辑。

 

原因是无论家族基金还是捐赠基金,每年的现金流支出都是刚性的,都需要现金流去支撑当年的家族(或大学)预算开支。而且复利投资作为长期家族基金与普通私募基金的最大的差别之一,没有现金流的支撑,也是难以发挥的。

 

所谓现金流好的资产(生意),主要是指生意的本质是能持续产生现金流,能用现金流折现方式相对准确估算价值的生意(资产),包括消费品、医药、发电、不动产租赁等,均属于现金流好的资产(生意)。而部分风险投资、机会型、套利型、Pre-IPO项目等,属于弱现金流项目,持有期间无法估算现金流,只有项目到期IPO或者回购才能产生现金流。睿德信对于现金流资产的配置比例考量,强现金流资产应该占总资产规模的70%,其他的机会型、套利型、风险投资型等弱现金流项目应该不超过总资产的30%。

 

第四层次就是在每一个逻辑项下具体投资项目的选择逻辑,本次备忘录不予详述。

 

作为长期家族基金的管理人,睿德信积累了12年以上的管理实践经验,持续对投资逻辑与策略进行归纳、总结与思考。当然,对于长期基金的投资逻辑的探讨,仍然需要很多细化的逻辑点去支撑,反馈、调整执行中的策略,需要更加长久的期限去验证这些投资逻辑。可以确定的是,持续的学习,持续的策略优化,持续的投资逻辑思考,将会伴随着我们终身的投资生涯。