前言：从两年前的新冠疫情，到当下的俄乌冲突，虽然我们不喜欢危机，但是危机仍然接踵而来。债务问题是人类古老的话题。回望历史，大到国家崩溃，中至企业破产，小至个人失信，债务问题是核心问题。在信用体系之下，我们的债务需要按期偿还本息，而债权却未必能如期收回；债务需要现金去偿还，而盈利赚到的却有可能是应收款或者土地厂房、机器设备等，从而导致现金流的不匹配，出现报表盈利而现金流匮乏的局面，这些都有可能造成商业体的崩溃。“150魔咒”是睿德信总结了商业体的一种概率现象，即一个商业体如果负债达到了营收的150%，则无论如何努力都很难还上债务利息，最后导致崩溃。

 一

债务问题的本质

就商业而言，债务问题本质上是杠杆问题，是经营风险的选择结果问题。高债务发展选择了高风险的快马加鞭模式，低杠杆发展选择了低风险的稳健经营模式。孰优孰劣，本无定论。理论上只要杠杆带来的利润大于杠杆成本，似乎就可以增加杠杆，但是杠杆成本是确定的，而杠杆带来的利润却是或然性的，而这两者的偏差，时常将名声显赫的大型企业拖入泥潭。

在实践过程中，我们观察到一个普遍现象：如果一个商业体的营收负债率（负债和营收的比值）超过150%，就会出现一个结果，债务就是一大片沼泽地，无论如何努力也无法偿还债务本息，最终会被债务拖入沼泽地而不能自拔。睿德信把这个现象称之为“150魔咒”，即负债引起的死亡警戒线。出现这个现象的原因是，企业的平均有息债务成本约6%，企业的平均净利润率是10%。假设企业营收是100元，即便你的全部净利润是净现金流（大部分企业净利润小于净现金流），产生的10元利润也仅仅刚好够偿还自己的9-10元债务利息，本金根本还不掉。并且大部分企业都有短期负债，每年都需要庞大的借新还旧的安排，最后负债越积越大，以至崩盘。

二

“150魔咒”分析企业、国家

以债务维度来观察企业，以“150魔咒”来分析企业，能大致判断出企业的崩溃概率。以中国恒大为例，2019年营收为4800亿，而有息负债却高达8000亿，考虑到恒大的综合债务成本在9.5%左右，实际上自2018年开始就已经落入了“150魔咒”，恒大无论怎么努力都无法偿还其负债利息了，后续的造车造芯片都是一种商业挣扎，并且如同陷入沼泽地，越是挣扎陷入沼泽地的速度越快，大概率难以逃脱崩溃的命运。这个也是我们2019年判断恒大三年左右崩盘的主要依据（当然，还有其他要素，包括经营性现金流等等）。海航、苏宁等都是类似问题。不是公司不够优秀，而是杠杆加的实在是太高了，都在触碰魔咒之底线。

国家债务问题亦有“150魔咒”，只不过债务以公共债务国债来衡量，营收以GDP来衡量。另外，与企业不同的是，国家的杠杆率高低，更多的是无数政治家（政客）的交替管理国家的一种综合结果，涉及到竞选承诺及选举投票问题，多数是一种无奈之选择。无论是当下的美国，30年前的日本，还是大清帝国的末期，高杠杆都是执政者的无奈选择。商业体一般在魔咒出现后3-5年内倒闭，但是因为国家有军队权和铸币权，魔咒不会像是公司那么快的呈现结果。多数呈现方式是难以发展或者缓慢衰退，且会持续三五十年以上。除非大力变革增加收入或者减少福利勒紧裤腰带过日子，开源节流以修复报表，否则都会陷入衰退魔咒乃至崩溃。

但是，民主国家因为有选票绑架，开源节流何其难也。最典型的如日本，2000年GDP约5万亿美金，当年负债约7.5万亿美金，基本上进入了“150魔咒”的怪圈。2000年至今，20年过去了，去年日本综合国债负债攀升至9.5万亿美金，GDP仍然在4万多亿美金的规模徘徊， “负债营收比”接近200%，国家陷入衰退期。（日本经济学家称之为“资产负债表衰退”：即债务大到一定程度时候，很多人的选择会从之前的“利润最大化”转而到“负债最小化”，合格贷款人消失，经济刺激不再起作用，国家负债持续攀升，经济衰退）。

三

以债务维度观察近现代国家发展

百年之前大清帝国的崩盘，某种程度上也是“150魔咒”的作用（当然有很多维度去分析，本备忘录只是从债务维度去观察）。嘉庆道光年原本清政府即便国力衰退国库不济，但是债务尚可控。但是甲午战争下来导致了巨额的赔款（甲午及庚子赔款，后者并附带了高额利息），而赔款大部分以税款抵押海外借款方式解决，本息合计高达10亿两白银，而当时清政府GDP匡算也只有5亿两。从庚子赔款算起开始进入“150魔咒”，清政府维持了11年之后就轰然倒塌。

再以美国为例看其近20年的债务占比的上升速度，来观察美国的健康程度。2000年克林顿交棒时期，债务占GDP比率约55%；奥巴马上台后两年2009年GDP约14.5万亿美金，国债总额约10万亿，债务占GDP比约69%。2021年美国GDP约23万亿，国债总额30万亿，债务占GDP比约130%。按照这个速度再叠加上加息的影响，美国再过5-10年也会进入“150魔咒”，即无论美国人再怎么努力，都无法偿还债务。当然，持续的发行货币以及战争掠夺确实能修复部分报表，但是也会带来巨额的国家信用损失。这个也是我们看到当下美国的国家行为的道德水准急剧下降的主要原因，就是修复资产负债表过程中的掠夺行为导致的。

近20年历届总统中特朗普是商人出身，所以上任后很快执行开源节流策略以修复国家报表，可惜“时不利兮”，最终疫情的出现导致任上增加了7万亿的公共债务。我们今天看到的很多冲突，本质上都是“修复资产负债表”的一种行为呈现，美国作为一个资本主义精英治国的典范，这个问题上比任何国家都更加清晰：没有任何国家能“长期高负债国库空虚却能长期保持帝国地位”，只能通过适度修复报表来延长。我们最近几年看到的特朗普政府的“退群行为”；看到拜登政府的阿富汗撤军行为；看到的一系列冲突美国之行为；乃至“道德水准下降之行为”，本质上都是因为今天的美国不再是当年“自由、民主、富强”的那个美国，而是一个生病的高负债的美国。所有的行为都奔着一个目标而来：降低债务，修复资产负债报表。

我们之所以研究负债结构，核心原因是要研究商业体衰退及崩溃之关键因素。在若干原因之中，战略失误或者管理不当都会被屡屡提及，而债务结构却鲜有人深入研究。多数人会认为高负债是战略错误、管理不善的一种结果，但是就观察到的大型企业样本而言，高负债却是一种主动的行为选择。也就是说，这些企业在经营过程中主动选择了高负债发展模式，来实现自身的跨越式发展，最后因为负债进入“150魔咒”而导致崩溃。本质上是选择了死亡之路，恒大是，海航是，苏宁也是。

凡是借款都需要偿还，而对于因增加负债而产生的现金利润却没有如期到来。当这一刻来临的时候，魔咒的清算也会随之而来。而当发现无论如何努力也无法还清债务的时候，无论是选择躺平任由“债务漫灌”，还是选择持续多元化经营性挣扎，其实都改变不了被清算的结局。